花旗最新研报指出，随着人工智能推动企业盈利增长 ，以及养老金配置和投资者持股结构发生变化 ，美国国债收益率与股票估值之间的传统关系正在减弱。利率上升仍会通过融资成本影响经济增长，但对股市估值及资金配置的直接影响可能已不如过去明显 。不过 ，花旗的估值模型显示 ，标普500指数目前市盈率约为22.4倍，高于17.1至22.1倍的合理估值区间 ，表明市场情绪仍较为乐观 ，估值存在一定压力 。
美债收益率上升 ，科技成长股却展现更强韧性
花旗指出，过去投资者通常根据股票与债券的相对估值调整资产配置。当国债收益率上升时 ，债券吸引力增强 ，股票估值往往受到压制 。但这一关系正在发生变化 。
自8月底以来，周期性股票和防御性股票均受到利率变化影响而走弱 ，科技成长股则相对坚挺 ，主要受到市场对人工智能相关企业盈利持续增长的预期支撑。
花旗认为，AI带来的盈利增长预期 ，正在一定程度上抵消高利率对成长股估值的压力 。这意味着 ，即使美债收益率维持高位，拥有较强盈利增长前景的企业仍可能获得投资者青睐 ，而其他行业则继续受到融资成本及经济增长预期变化的影响 。
标普500市盈率达22.4倍 ，超过花旗合理估值区间
尽管传统股债关系有所弱化，花旗认为当前美股估值仍然偏高。根据该行以美国10年期国债收益率为基础、结合宏观经济因素调整的公允价值模型 ，标普500指数合理市盈率区间为17.1至22.1倍 。目前标普500指数的市盈率约为22.4倍 ，略高于模型估值区间上限 。
花旗认为，这反映出市场已经计入较为乐观的增长预期 ，同时投资者对潜在风险的警惕程度可能不足。不过 ，该行强调，判断利率对股票的影响，还需要区分美债收益率上涨背后的原因 。
如果收益率上升主要来自经济过热及通胀压力 ，可能意味着货币政策需要进一步收紧 。但如果收益率上涨更多源于美国政府扩大债务发行、增加国债供应 ，那么股市受到的影响可能有所不同。
花旗指出，近期美国经济数据表现不一 ，意味着美债收益率上升可能部分反映市场对新增国债供应的预期 ，而非单纯由经济过热推动。在这种情况下，投资者可能不会仅因为债券收益率上升 ，就立即大规模减持股票 、转向固定收益资产 。
养老金制度及海外资金流入 ，进一步削弱股债之间的传统联系
除人工智能对盈利的推动外，花旗认为 ，美国投资者持股结构的长期变化也在支撑股票市场 。
首先 ，养老金制度正在从确定给付型计划（Defined Benefit）转向确定缴费型计划（Defined Contribution）。在后一种模式下，个人退休账户通常通过基金长期配置股票 ，资金流向不完全取决于短期股债估值变化 。
其次 ，年轻投资者持有的目标日期基金通常配置较高比例的股票，使股票需求具有一定持续性 。
此外，海外投资者对美国股票市场的投资持续增加 ，也改变了传统的股债资金流动关系。
花旗认为 ，这些结构性变化使股票市场形成了较为稳定的投资者基础，即使估值偏高 ，市场也可能继续获得资金支持 。
花旗提出关键问题：下一轮股票增量资金将来自哪里？
花旗指出 ，美国股票市场已经形成较为稳固的股票投资文化，养老金 、长期基金及海外投资者持续配置股票 ，有助于解释为何美股能够在国债收益率较高的环境下维持相对昂贵的估值 。
但该行同时提出一个关键问题：如果现有投资者已经维持较高股票仓位 ，下一轮推动市场上涨的新增资金将来自哪里？
这一问题意味着，虽然AI盈利增长及长期资金配置能够支撑股票估值 ，但市场能否进一步上涨 ，仍需要新的资金流入或更强劲的企业盈利增长。
花旗的分析显示，利率上升对美国经济增长的影响依然重要 ，但投资者不宜再简单依据国债收益率变化判断股市方向 。未来美股表现将更多受到AI相关盈利增长、国债收益率上升的具体原因 ，以及新增股票资金需求的共同影响 。
